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公司名称：安井食品
证券代码：603345.SH（A股）｜拟02592.HK（H股）
上市进度：2025年1月20日递表｜6月19日过聆讯｜拟募资50亿港元
保荐人：高盛+中金｜绿鞋：有｜基石：认购26.76%
发行规模：3999.47万股（占扩大后股本15%）｜申购截止：6月30日
核心业务：速冻调制食品（市占率12.7%）｜预制菜（市占率4.9%）｜400+SKU
一、核心业务：护城河与隐忧并存
1. 龙头地位稳固，但增长动能衰减
- 市场统治力：速冻食品市占率6.2%（2023年），速冻调制食品市占率12.7%（第二名4倍）
- 渠道壁垒：覆盖97%地级市｜经销商2069家｜合作5年+经销商贡献70%收入
- 大单品矩阵：37个亿元级单品｜锁鲜装系列年收超10亿（2024年前9月+23.3%）
2. 增长瓶颈显现
| 业务板块 | 2024年前9月增速 | 拖累因素 |
|---|---|---|
| 速冻调制食品 | +13.88% | 火锅料需求稳健 |
| 速冻菜肴制品(预制菜) | +7.34% | 小龙虾价格暴跌50%+ |
| 速冻面米制品 | -2.06% | 传统水饺汤圆市场饱和 |
- 预制菜神话破灭：增速从111%（2022）→0.4%（2024H1），主因B端采购收缩+小龙虾产能过剩
二、财务透视：高分红背后的增长焦虑
1. 业绩增速断崖式下滑
- 营收增长：33.1%（2021）→7.7%（2024）→-4.13%（2025Q1）
- 利润承压：2024年净利+0.46%→2025Q1-10.01%
- 原材料成本上升（鱼糜价格年涨15%）
- 预制菜毛利率跌至11.4%（同比-2pct）
- KA渠道价格战致促销费激增
2. 现金流充裕但使用效率存疑
- 账面现金+理财达55亿，但近80%募投资金闲置
- 高分红与减持套现：
- 2024年分红10.4亿（占净利润70.05%）
- 大股东累计减持超63亿元
三、港股上市：出海豪赌与市场冷遇
1. 战略意图：国际化破局增长瓶颈
- 募资用途：50%东南亚建厂｜30%全球供应链
- 出海基础薄弱：
- 境外收入仅0.9%（英国工厂贡献1.28亿）
- 海外经销商终止率攀升（2024年前9月终止350家）
2. 市场情绪：中小股东用脚投票
- 上市议案反对率60%，担忧H股折价稀释A股价值
- 股价联动效应：公告赴港上市后A股跌停，市值蒸发超60%
四、投资价值：防御属性与增长变量的博弈
1. 估值横向对比
| 指标 | 安井食品 | 三全食品 | 海天味业 |
|---|---|---|---|
| 市盈率（TTM） | 15.17倍 | 18.2倍 | 32.5倍 |
| 股息率 | 3.76% | 2.5% | 2.8% |
| 预制菜毛利率 | 11.4% | 13.2% | – |
▶ 估值处历史低位但增长停滞，难享消费股溢价
2. 破局三大催化剂
- 新品放量：锁鲜装6.0系列（毛利率45%+）铺货超预期
- H股定价博弈：发行价＜65港元（较A股折价25%）
- 政策出清：预制菜新规淘汰中小厂商
结论：谨慎申购的“鸡肋机会”（评级：6/10）
短期防御属性
- 渠道网络覆盖97%地级市
- 现金流充沛（55亿现金+理财）
- 绿鞋机制提供破发保护
长期增长风险
- 预制菜增速暴跌至0.4%
- H股折价或超20%
- 海外战略落地存疑
操作策略
- 轻仓现金申购：仓位≤5%，避免孖展（预计中签率＞20%）
- 定价博弈：
- 若最终定价＜65港元 → 加仓至10%
- 若孖展超15倍 → 跟风套利
- 止损纪律：首日破发＞5%立即离场
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